中牧股份（600195）深度研究：动保央企经营拐点已然到来！

　　中牧股份（600195）深度研究：动保央企经营拐点已然到来！

　　公司的变化：1）口蹄疫市场苗效价大幅提升。2017 年下半年，新进入如温氏、牧原、正邦、天邦等大型养殖企业采购目录，另有多家大型养殖企业正在实验，产业认可度呈加速之势。我们预计公司17/18/19 年口蹄疫市场苗收入分别为1.5 亿/3 亿/5 亿，增速分别为100%/100%/66%。另外公司猪瘟、腹泻、圆环、伪狂犬等市场苗也在加速升级和推广中。2）公司经营机制改革加速释放业绩。2017 年公司发生重大人事调整，新董事长回归，高管团队重新组建，动物疫苗、饲料添加剂、化药等各业务板块负责人通过市场化招聘方式也相继到位，考核和激励机制逐步市场化。

　　市场对动保市场化的预期差：养殖产业结构变迁下的需求红利爆发。从需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。

　　国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游的供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP100）未来3-5 年出栏量从17 年的8500 万头提高到2 亿头，占全国生猪出栏量的比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量，我们预计大型养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养殖企业更加注重疫苗防疫效果，以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将大爆发。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3 年将从目前17 亿扩张至40亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升。

　　国企改革仍在进行中。

　　1）国际化。公司作为国内老牌央企动保龙头，已拥有最丰富的生产线和产品生产批文（资源优势明显），因此从行业趋势、战略布局、资源驱动的排他性优势角度看，并借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验，我们预计央企背景有望助力公司在国际化合作实现跨越式发展中抢占先机；同时借鉴公司与金达威的战略合作，我们预计类似模式有望在国际化合作中复制，通过提高产品研发实力、技术服务能力和改善营销渠道，打通产业链提高公司综合毛利率。

　　2）管理效率提升。公司疫苗业务三项费用率相比同行业企业仍有下降余地，管理效率存在巨大改善空间，根据公司第一期股票期权激励计划的公告，未来三年公司承诺净资产收益率将有明显提升。我们预计公司第一期股权激励仅仅是一个破冰，考虑管理层的彻底重建成本，未来公司各业务重要分子公司有望通过进一步深化国企改革实现管理效率的全面提升。

　　盈利预测：我们预计，17-19 年公司实现归属于母公司净利润3.7/4.5/6.0亿元，对应EPS 0.87/1.05/1.40 元，三年复合增速27%。其中，17-19 年主业贡献净利润2.5/3.5/4.7 亿元，对应EPS 0.59/0.82/1.1 元，主业三年复合增速37%。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业30 倍市盈率，加上金达威20 亿市值，目标市值125 亿。给予“买入”评级。

　　风险提示：产品销量不达预期，外延并购不达预期，疫病爆发