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中钢国际：一路一带刺激业绩增长
中钢国际今年完成重组转型，目前主业为工程技术服务和设备集成及备品备件供应业务。近期公告与加拿大ESAI公司签署4座热风炉重建项目总承包合同，继续扩大海外业务规模。
投资要点
1、公司14年完成重组转型，注入中钢最优质资产
2014年公司正式完成资产剥离重组，将中钢吉炭原有石墨、炭素业务剥离上市公司，并注入中钢设备100%股权，至此主营业务变更为工程技术服务和设备集成及备品备件供应。
目前公司共有以下业务板块：
冶金工程承包：1)在国内，公司具备为冶金工程项目提供从规划设计、设备供货、土建施工、安装调试到开工及生产指导的全流程“一站式”服务、拥有承包建设综合性钢铁联合企业的能力。目前为止承担过各主要大型钢铁企业400多项国家重点建设项目，是目前国内冶金行业工程公司中领域经营范围最全的企业。2)国际业务方面，公司总承包了中国在海外建设的最大级别高炉工程、最大规格烧结工程、最大规格焦炉工程、最大的连铸、板带热连轧工程等一批具有国际影响的工程项目。
矿山工程承包：主要包括矿山勘查、环境测评、破碎、选矿厂等，客户主要集中在澳大利亚、巴西、智利等国家。
矿山工程总承包业务已逐步成为中钢设备的重点业务发展方向和新的利润增长点。
电力工程承包：主要包括火力发电、垃圾焚烧发电、富余煤气发电等，客户主要集中在中国、土耳其、孟加拉、印尼、马来西亚等国家。其中，土耳其等国家电力行业发展迅猛，经济实力较为雄厚，具备条件的商业电厂项目相对较多。
环保工程承包：在余热余汽发电、干熄焦、煤调湿、脱硫脱硝、废渣利用等项目的开发上，公司已具备较强的技术实力和市场竞争力。
机电设备及备品备件集成供应：公司向许多国际著名的钢铁企业提供长期的设备和备件供货服务，并正在为这些企业构建在中国市场的采购和服务平台。
2、受益于国内钢铁行业工厂搬迁，公司国内业务量加大
近年来中国钢铁企业由于城市发展、环保等原因，纷纷选择向沿海地区、城市郊区搬迁。在节能减排标准下，新建厂房、设备、技术均实现了升级，生产基地贴近港口使得运输更为便利，成本大幅降低。首钢、重庆钢铁已完成搬迁，宝钢搬迁也正在进行中。
中钢设备2013年营业收入的17%来自于重庆钢铁相关新建项目，随着国内钢铁行业工厂搬迁的稳步进行，预计公司国内业务量将加大。
3、公司海外布局多年，“一路一带”刺激新一轮海外业务扩张
公司是国内早期走向海外的大型企业之一，在欧洲、加拿大、澳大利亚为代表的发达国家早已实现率先布局。近期公司公告与加拿大ESAI公司签署4座热风炉重建项目总承包合同，总金额为1.18亿美元(约合人民币7.24亿元)，占2013年收入的7%。
在“一路一带”的推动下，新一轮的海外业务扩张正在启动。目前公司在土耳其、伊朗、埃及、印度、巴基斯坦、马来西亚、印尼、菲律宾，以及南美、非洲等地均有注册公司，其中土耳其、印度等地区业务已经营多年业绩稳定。
4、公司将继续深化改革，激发内生动力
公司属于中钢集团旗下产业，在国企改革大背景下，公司重组转型仅仅是改革第一步。未来公司将继续深化内部治理改革，启动激励程序，激发内生动力。
盈利预测与投资建议
由于原吉炭资产被完全剥离上市公司，目前公司所有利润均来自于中钢设备。根据会计准则，对于同一控制下的合并，应视同合并后形成的报告主体自最终控制方开始实施控制时一直是一体化存续下来的，体现在其合并财务报表上；因此2014年前三季度的公司合并利润体现的是原吉炭亏损+中钢设备盈利的加总数目，自2014Q4开始报表利润为中钢设备利润数。
根据对赌协议，2014、2015、2016年中钢设备整体盈利将不低于4.37亿、4.79亿、5.17亿。目前工程总包公司2015年平均PE20倍，但考虑公司市值偏小，中钢集团其他优质资产还有潜在注入可能，给予公司一定估值溢价，我们认为2015年30倍较为合理，公司对应市值144亿，6个月目标价22.5元，给予买入评级。
风险提示：海外业务推进不达预期。(海通证券)
责任编辑：zdsh
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盛屯矿业：产融结合，金属金融业务全面开启
盛屯矿业公告非公开发行股票预案：拟非公开发行不超过4.39亿股，发行底价6.55元/股，合计募集28.4亿元，实际控制人认购不少于10%(现共持股18.41%)。增发募集资金主要用于金属产业链金融服务的商业保理(10亿)、融资租赁(4.2亿)、供应链金融服务(7亿)、黄金租赁(7.5亿)及综合信息化平台等项目。
A股矿业公司中以金属金融为第二主业、产融结合的矿业供应链金融唯一标的。矿山、冶炼企业通常以矿权、设备、存货(矿粉)等固定资产为主，这类抵押资产通常不被银行接受，尤其是中小企业较难获得银行融资。盛屯矿业自身经营金属矿采选、贸易业务，客户资源丰富，能识别产业链运营、资产风险。公司金属产业链金融服务涵盖矿山冶炼设备融资租赁、商业保理、供应链金融、黄金租赁，为采选、冶炼、贸易等产业链上下游企业提供综合解决方案，与商业银行在专业性、风险管理、服务特点等方面形成错位竞争，业务潜力巨大。
保理业务步入快车道。盛屯矿业2014年3月正式开展保理业务，低成本融资渠道、专业风险评估能力是开展商业保理业务的关键，盛屯商业保理作为依托产业经验、细分领域的专业保理公司，具备充足竞争力。2014年前三季度，盛屯保理实现营业收入438.94万元，净利润182.83万元。据我们估计，公司目前签约客户在10家左右，2014年底保理余额可达到1.5亿元。预计3年内可实现40亿元保理业务余额，供应链金融、黄金租赁、设备租赁等业务规模有望突破20亿。
维持“买入-B”评级，给于12个月目标价9.00元/股。有色金属采选收入增长来自艾玛、银鑫采选规模扩大，以及贵州华金并表和扩产；综合贸易以做大收入为主；保理业务2014年开始放量。预计公司2014-2016年的营业收入分别为24.62亿元、30.88亿元38.24亿元，净利润分别为1.62亿元、2.42亿元和3.87亿元，EPS分别为0.11元、0.16元和0.26元。维持“买入-B评级”，12个月目标价为9.00元。
风险提示：铅锌价格大幅下滑；保理等金融政策收紧；应收款质量恶化(安信证券)
责任编辑：zdsh
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聚光科技：内生外延助推企业快速发展
事件：2014年10月27日，公司发布了2014年三季报。报告期内，公司实现营业收入7.7亿元，同比增长19.9%；归属母公司股东净利润10,997万元，同比增长14.3%，EPS为0.25元/股。
点评：
1、公司主营业务室研发、生产和
销售应用于环境监测、工业过程分析和安全监测领域的仪器仪表。以先进的检测、信息化软件技术和产品为核心，为环境保护、工业过程、公共安全和工业安全提供分析测量、信息化和运维服务的综合解决方案。
2、伴随着“十二五”规划中各项政策的逐步落实，以及环境保护成为政府及全社会持续关注的重点，市场对环境监测产品、环境治理产品、相关软件以及第三方服务的需求将会在相当长的时期内持续增加；随着工业自动化控制水平的提升和国家大力发展节能环保产业及行业整合的推进，过程分析仪器的市场规模将保持增长趋势。
3、根据国家统计局数据，行业收入水平从“十一五”末的82.4亿元增加至2013年末161.2亿元，接近翻番。2015年1月1日，新《环境保护法》将正式施行，届时对环境污染问题的监管和处理力度都将显著提高，从而进一步带动贵监测设备和治理服务的需求。公司作为行业内的龙头企业将会充分受益。
4、随着公司对深圳东深电子的并购工作完成，使得公司顺利进入水利水务智能系统业务；同时这也显示出公司内生+外延的增长模式得以有效运转，未来随着公司并购整合后的协同效应的逐步发挥，将会进一步加快企业的发展步伐。
5、随着国家对VOCs(挥发性有机物)污染防治工作的逐步推进，该领域的市场潜在空间广阔。2012年6月，公司通过收购荷兰Synspec公司获得了国际领先的VOCs监测技术和产品，为公司未来拓展这一领域内的市场打开便利的通道。
6、综合看来，公司所处行业正处于快速上升期，内生+外延的发展模式，有助于公司迅速提升其市场占有率，从而获得更快的成长性。再加上公司适时推出的股权激励计划，使得管理层、员工、中小股东的利益趋向一致，维护了公司的稳定性。鉴于此，我们预计公司2014-2015年EPS分别为0.45元/股、0.58元/股，给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示：应收账款较高、并购整合协同效应不明显、政策风险等(国元证券)
责任编辑：zdsh
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广州友谊：收购越秀金控，广州国资金融资产曲线上市
投资要点
公司公告定向增发预案，预案内容超市场预期：公司以每股9.40元向特定对象非公开发行不超过10.64亿股，募集资金不超过100亿元，其中88.3亿元用于购买越秀金控100%股权，11.7亿元用于向越秀金控增资，补充广州证券营运资金。发行完成后，公司总股本为14.23亿股，广州市国资委占比54.2%，为公司实际控制人。
越秀金控整体注入，实现了广州市国资金融资产上市，广州友谊转型成为以百货业务和金融业务为双主业的控股型公司：越秀金控为广州市国资委旗下的金融控股型公司，直接控股广州证券(66.096%)、越秀租赁(70.06%)、越秀产投(90%)、广州担保(100%)和越秀小贷(30%)5家子公司，初步形成了以广州证券、越秀租赁为核心的多元化非银行金融控股集团格局。12A、13A、1-3Q14，越秀金控分别实现营业收入11.3、13.3、16.9亿元，实现归属于母公司所有者的净利润1.04、1.55、3.75亿元。
越秀金控旗下的核心资产广州证券为综合类券商，行业综合排名在前四十位左右，拥有2家全资子公司(广州期货和广证创投)、2家控股子公司(广证恒生和天源证券)、1家参股子公司(金鹰基金)。截至增发预案出具日，广州证券及其控股子公司天源证券共拥有53家证券营业部。1-3Q14广州证券实现营业收入12.1亿元，实现归属于母公司所有者的净利润4亿元；越秀金控旗下另一核心资产越秀租赁的注册资本达32.62亿港元，是华南地区资本规模最大的外商融资租赁公司之一，其以城市基础设施等优质业务为发展重点，力争成为华南地区具备较强竞争力和影响力的大型第三方融资租赁公司，1-3Q14越秀租赁实现营业收入3.8亿元，实现净利润1.02亿元。
收购价格较便宜：在评估基准日14年9月30日，越秀金控及旗下的广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保、越秀小贷的净资产评估价值分别为88.3、80.4、18.96、1.53、6.59、3.32亿元，分别为账面价值的1.28、1.41、1.03、1.05、1.05、1.03倍，溢价率并不高。以收购价格100亿来计算，越秀金控收购PB仅为1.45倍，远低于目前A股市场券商的PB估值水平。
盈利预测：我们预计14年公司零售业务实现净利润2.63亿元，给予18倍PE，给予越秀金控3.5倍PB，则收购后公司市值有望达293亿，折合发行后每股20.6元。由于目前定增还处于预案阶段，尚需国资委及证监会审核，我们将在交易完成后调整盈利预测，我们看好公司转型后的发展前景，给予增持评级。
风险提示：宏观经济、消费低迷；其他电商分流；渠道竞争加剧；定增审批等。(首创证券)
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东软集团：医疗业务引入巨资，拆出活力，价值重估
事件：东软集团发布公告：公
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司七届八次董事会审议通过了《关于子公司-沈阳东软医疗系统有限公司、东软熙康控股有限公司引进投资者的议案》。威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股拟出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权，并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿；景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股拟对熙康公司增资1.7亿美元。交易完成后，东软集团持有东软医疗33.35%股权，持有熙康公司32.81%股权。
点评：
方案简介。(1)以东软医疗估值25亿为基础，威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权，并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿。投资分两次交割；(2)以熙康公司估值1.5亿美元为基础，景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股对熙康公司增资1.7亿美元。投资分两次交割；(3)两笔交易均有回购安排。若交易标的未能在6年内上市，东软集团有回购义务。东软医疗首选上市地为香港，熙康公司首选上市地为美国；(4)交易完成后，东软集团持有东软医疗33.35%股权，预计增加归母净利润7亿，持有熙康公司32.81%股权，预计增加归母净利润3亿。交易前后股东结构变化见表1和表2.
业务分拆重构估值体系。公司目前业务众多，主要分为解决方案、软件外包、医疗设备和健康服务。其中，医疗设备、软件外包、健康服务以及解决方案中的政府、医疗、电力、电信等领域均有较高市场地位，这些业务的可比公司均有可观市值。分拆战略一旦成功，分部估值的方法将具备更坚实的基础，公司整体估值有大幅提升的可能。
释放业务潜能、缓解资金压力、有协同效应。我们认为本次交易的意义在于：(1)释放业务潜能。与公司其他业务相比，医疗设备和健康管理服务业务在商业模式、业务推广方式和激励机制方面有很大不同。在现有架构下，存在难以实现高效的差异化激励和投入不足(因为盈利压力)的问题。通过业务分拆，被分拆的业务线可以定制员工激励机制，根据业务需要加大投入力度，从而充分释放医疗设备和健康管理业务潜能；(2)获得资本支持，加速业务推进。通过增资扩股，东软医疗和熙康公司分别获得16亿人民币和1.7亿美元现金，有助于其加大研发和市场投入，加速业务发展；(3)与战投有一定协同效应。通过引入弘毅和高盛等国内外知名投资机构，东软医疗和熙康公司可以与其已投资公司资源形成协同效应，获得新的发展动力；(4)东软医疗和熙康实现分拆上市后，可以借助资本平台，加大境内外并购力度，实现业务规模的迅速扩大和产品线的持续拓宽。
对短期盈利影响不大，明年可增加巨额资产重估收益。2013年，东软医疗净利在1亿左右，而熙康业务亏损近1亿。假设东软医疗和熙康在2013年初分拆，公司2013年备考净利润将因此减少3000万，影响不大。若本次交易在2015年完成，通过股权出售和资产重估，公司2015年将一次性增加近10亿净利。
业务分拆实现价值重估，获得一级市场高度认同，中长期角度维持“买入”评级。暂不考虑本次交易影响，假设公司每年将处理部分园区地产(假设14年约贡献1.5亿净利润)，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.36元、0.45元和0.56元。与公司部分业务线形成竞争的万达信息目前市值超过180亿，卫宁软件市值超过130亿，在业务分拆的前提下，公司目前仅有约200亿市值显然是被低估的。弘毅和高盛等著名机构的巨额投资表明一级市场对公司医疗业务的高度认同，可以提振投资者信心。我们维持中长期“买入”的投资评级，并给予22.50元的6个月目标价，对应约50倍的2015年市盈率和3倍2014年市销率。建议投资者关注管理层进一步激励的可能。
主要不确定性：本次交易尚需相关部门批准；汇率风险；宏观经济影响。(海通证券)
责任编辑：zdsh
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爱尔眼科：合作设立10亿级并购基金，扩张有望继续提速
与中钰创投合作设立并购基金，规模10亿元。公司发布公告，拟使用自有资金9,800万元与达孜县中钰健康创业投资基金共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金，作为公司产业并购整合的投资平台。基金规模总额10亿元，其中爱尔眼科作为有限合伙人，出资占比9.8%；中钰创投作为普通合伙人出资200万元，占比0.2%；其余90%的资金由中钰创投负责募集。
“放大版”前海东方并购基金，外延扩张有望进一步提速。与中钰创投合作成立的并购基金为爱尔成立的第三支并购基金。公司年初曾参与投资前海东方爱尔产业并购基金(规模2亿元)以及华泰瑞联并购基金(规模10亿元)，其中前者主要用于爱尔旗下医院的新建、并购，目前已经陆续投资十几家医院。我们认为公司此次设立的并购基金功能定位与前海东方并购基金相似，且规模显著提升。在“合伙人制度”的配合下，我们预计公司未来扩张速度将进一步加快，向2020年200家医院的目标进发。
成长明确，移动医疗值得期待。公司为医疗服务板块的龙头公司，商业模式清晰，复制性强，成长明确。今年起公司又积极布局移动医疗，努力进一步扩大竞争优势。我们预计公司未来5年利润将保持30%左右的快速增长，而移动医疗等领域取得突破更有望进一步提高公司估值水平，看好公司的发展前景。
估值：目标价36元，重申
“买入”评级。我们使用VCAM工具(WACC9.2%)通过贴现现金流得到目标价36元，对应2015年PE57倍。公司上市以来估值平均水平为68倍，过去一年估值水平基本处于58-64倍区间，目前股价对应15年PE约43倍，我们看好公司估值水平提升，给予“买入”评级。(瑞银证券)
责任编辑：zdsh
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美盛文化：收购天津酷米，产业链布局日趋完善
事件：公司公告拟以人民币4200万元投资天津酷米40.10%的股权(享有天津酷米50.17%的表决权)，同时天津酷米持有北京天天宽广网络科技有限公司(以下简称“天天宽广”)100%股权。2014年1-11月天津酷米营收为331.47万元，净利润为-144.23万元，天天宽广营收为0.18万元，净利润为-389.96万元。
酷米网为互联网运营平台，业务涵盖动漫播放及数字发行。酷米网是国内领先的独立动漫视频网站，是一个以儿童及家长为主要对象，涵盖动画、儿童剧、儿童游戏及相关服务的互联网动漫娱乐服务平台，终端覆盖PC、移动及电视，周平均访问量约500万活跃用户。目前天天宽广持有“酷米网”的《信息网络传播视听节目许可证》，并实际负责运营酷米网。2015年业务规划主要在动漫播放平台业务、开发家庭O2O业务、数字发行业务、大数据分析、评估及决策方面。
本次收购是公司在动漫、游戏及衍生品网络渠道发展的重要布局。公司自去年7月以来在文化产业链已进行四个项目的收购，分别为荷兰渠道商ScheepersB.V.85%、谛顺科技86%、星梦工坊51%、纯真年代70%，已完成对动漫、影视、舞台剧及渠道商的系列布局，加上本次收购互联网运营平台天津酷米，产业链中上游的布局日趋完善，文化产业链的战略布局初现雏形。我们预计公司2015年在文化产业链上或将有以下看点：1)下游方面或继续收购整合海外零售商；2)子公司缔顺科技新动画、游戏即将上线；3)子公司杰克仕美盛香港有可能获得上海迪士尼乐园衍生品授权。
投资建议：公司未来两年在动漫、游戏产业链上下游的布局将进入收获期，考虑到2015年一系列收购项目将产生正效应，上调2014-2016年EPS预测0.42/0.66/0.89元(原0.42/0.62/0.83元)，净利润增速分别为109%/56%/34%，维持评级为“买入-A”，6个月目标价39.6元，对应15年60倍PE.
风险提示：1)IP推出及衍生品销售不及预期；2)海外订单风险(安信证券)
责任编辑：zdsh
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洪城股份：收购东科制药，彰显平台实力
公
告：(1)自筹资金收购陕西东科制药100%股权，并于2014年12月11日签订了股权转让协议；东科制药整体估值为4亿元；(2)向不超过十名特定投资者非公开发行不超过4002万股，不低于20.69元/股，发行对象认购的股份自本次发行结束之日起十二个月内不得转让。
点评：
1、迈出并购步伐，多个独家品种，具备并购协同效应。
我们在多篇报告中提到济川药业是一个平台型公司，主要看好其营销模式具备优势，一旦收购新的品种，能产生协同效应，嫁接到济川的平台，能产生更大的价值。
标的公司东科制药具备7个全国独家品种，5个全国独家剂型，12个独家产品中，纳入国家医保乙类的品种2个，省级医保3个。主要产品有妇炎舒胶囊、展筋活血散、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊、参归养血片、仙蟾片、心欣舒胶囊、复方祖司麻贴膏、小儿止泻贴、乙肝舒康胶囊、黄龙咳喘胶囊、秦川通痹片等共37个产品品种。
2、融资扩大经营规模。
本次融资的目的是：随着公司业务持续发展，产能即将饱和，因此亟需通过本次非公开发行股票募集资金，建设新的生产基地，扩大经营规模，同时提升药品物流配送能力及研发能力，以解决未来发展的瓶颈，实现跨越式发展。
原总股本7.81亿股，本次融资按4002万股计，稀释仅5%，约8亿元的融资规模，公司有做大市值的动力。
3、经营层面稳定高增长。
2014年三季报，前三季度实现收入22.18亿元，同比增长20.74%；归属于母公司净利润3.79亿元，同比增长29.92%；扣非后净利润3.42亿元，同比增长31.88%。收入整体维持在20%以上增长，净利润快于收入，30%左右增长。
(1)蒲地蓝：公司已形成以蒲地蓝为主的有层次的产品线，基于对科室拓展、OTC渠道拓展、医保增补或全国医保的预期，还有很大空间。
(2)雷贝拉唑：整体竞争格局没变，且雷贝拉唑在质子泵抑制剂中属于销售额较小的新品种，尚处于快速增长期。
(3)健胃消食口服液、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、川芎清脑颗粒都是潜力品种，规模还小，增速应该在30%以上。
(4)新产品蛋白琥珀酸铁口服溶液和卢普利沙星也对应大市场，蛋白琥珀酸铁有望复制蒲地蓝的成功。
盈利预测及投资评级：维持原先盈利预测，预计2014-2016年净利润分别为5.3亿元、6.9亿元、8.8亿元，对应EPS分别为0.68元、0.88元、1.13元。维持目标价30元，对应2015年估值34倍，维持“买入”评级。
不确定因素：(1)后续产品线补充的时间和内容不确定。(2)2013年营销调整、反商业贿赂等因素影响2014年季度同比增速。(海通证券)
责任编辑：zdsh
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建发股份：三阶段估值修复继续演进
三阶段估值修复继续演进，“增持”。建发股份2015年PE仅9.8倍。假设地产/供应链2013年合理PE分别为8/15倍，并考虑公司隐性资产、金融资产与现金，公司合理价值413亿元，而目前市值308亿元。三阶段估值修复将继续演进。调整2014-2016年EPS预测至0.89/1.12/1.35元。按照2015年13倍PE，给予目标价14.56元，维持“增持”评级。
厦门岛内最大的地主。对地产的担忧是过去估值上行的重要障碍，幸而房贷政策的放松，海西自贸区方案正在推进，两股力量有望改变市场预期。公司拥有厦门岛内30万平工业用地，并负责厦门岛内近百万平米一级土地开发。对隐性资产的再认识，有望催化估值修复继续演进。
供应链业务长期增长空间巨大。公司上市十五年净利年增速27%，历经多个周期考验。2014年大宗商品价格下行，公司主动控制业务规模，精明的管理层值得信赖。日韩工业化完成后，制造业供应链高度集中于几大商社。中国大宗商品价格暴跌的洗礼，有利于建发获得更高的长期市场份额。除了规模的巨大成长空间，中长期毛利的恢复也值得期待。在以往的周期中，大宗商品价格一旦走平，供应链毛利率就会反弹。
国企改革值得期待。厦门国资委提出国资改革四项任务的第一项是积极发展混合所有制经济。建发股份身处竞争性行业，国资改革的必要性和可行性较高。与市场不同，我们认为优秀公司的改革更值得长期投资者关注。
风险提示：大宗商品价格波动风险；房地产政策风险；汇率波动风险。考虑到公司主动控制风险的举措，2014年业绩有可能低于市场预期。(国泰君安)
责任编辑：zdsh
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中国神华：价值被严重低估的综合能源巨头
煤炭巨头成功转型综合能源集团，一体化经营树立行业标杆。在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下，神华的煤炭主业也受到较大的冲击，但其拥有的一体化经营模式和低成本优势，能有效抵御行业的周期波动。特别是发电业务经过5年发展，其收入占比已达到1/3，利润占比为29%。利润贡献能力和发电煤耗数据超越五大发电集团，公司已完成了向综合能源集团的转型。未来发电业务将和铁路运输、煤化工业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”，对冲煤价下跌的风险，实现公司业绩的稳健增长。我们将神华分拆为煤炭、电力、运输和煤化工四大板块并进行合理估值，与同行业相比，神华的相对合理估值至少应为5400亿元，即使不考虑相关行业估值的提升，未来股价或具有大幅提升的空间。
煤炭业务合理市值为1983亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响，但是我们通过横向对比其它煤企发现，神华受益于低成本和运输优势，在行业景气度下滑的过程中反而提高了市场份额。从煤炭工业协会公布的2014年中期的数据看，神华的利润占90家大型煤炭企业总利润的87.1%，“强者恒强”的故事将得到完美演绎。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值，对应市值为1983亿元。
电力业务合理市值为1350亿元，被大众忽视的电力股，也是电力体制改革进程中的显著受益公司。神华的电力总装机容量为4180万千瓦时，虽低于华能、国电等五大发电集团，但2013年神华发电业务创造139亿元利润，仅低于装机容量4倍于神华的华能，但高于其他4大发电集团。其发电业务的高效率从其312.12克/千瓦时的供电煤耗中也可见一斑(低于五大发电集团)。我们通过用13年的利润和14年的预估利润分别从静态(1305亿元)和动态(1395亿元)两方面对电力板块进行估值，并取平均值为1350亿元。
运输业务合理市值为1628亿元。目前神华拥有朔黄、神朔、大准、包神四条在运铁路，此外，甘泉、巴准、准池、黄大线处于试运行或在建状态，运力逐年大幅提升，其中朔黄铁路年运力突破3.5亿吨。黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口，与铁路物流形成合力，为公司的煤炭和发电业务穿针引线，提升煤炭销售价格。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值，神华交运业务的合理市值应为1628亿元。(1)铁路：我们预计2014年铁路业务贡献利润115亿元，考虑到公司铁路业务量仍处于成长期，给予铁路12倍的市盈率测算，估计市值为1380亿元。(2)港口：预测2014年港口业务创造利润12.4亿元，按照港口平均20倍的市盈率测算，估计市值为248亿元。
煤化工业务合理市值为220亿元。我们预测2014年公司煤化工业务净利润为14.66亿元，给予15倍PE，估计市值为220亿元。
投资策略：神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构，走出能源企业成功的发展模式，煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显著。经过我们庖丁解牛式的分拆，我们将公司煤炭(1983亿)、电力(1350亿)、铁路港口(1628亿)和煤化工(220亿元)四大业务估值进行加总，测算神华的总相对估值应为5181亿元。另外考虑到神华的四块业务并不是孤立的，一体化经营具有协同效应。我们给予其5%的估值溢价，神华的合理估值应为5400亿元，即使不考虑未来业务估值提升，较目前3505亿的市值还有55%上涨的空间，神华的股价被严重低估。
我们预计公司2014年~2015年归属于母公司的净利润为389.4亿元和413.95亿元，对应EPS分别为1.96元和2.08元。按照目前的股价对应14年~15年的PE为9倍和8倍。建议关注稳增长政策陆续出台的煤价需求弹性带来的估值修复机会，长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区，神华作为产业发展的标杆性企业，即使从其相对较高的股息率和价值型大盘蓝筹角度考虑也完全具备较好的配置价值，维持公司“买入”评级，目标价25.06~27.33元。
风险因素：全球宏观经济低于预期导致能源需求下滑；产业政策的连续性和稳定性。(齐鲁证券)
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