对寒锐钴业股票的全面分析及回顾

世界上的钴储量一半集中在刚果金，产量2/3来自刚果金，由于刚果金地处非洲基础设施条件较差的西非，政局动荡不断，电力运输基础设施相对落后，在当地经营矿山开采较为困难，华友钴业和寒锐钴业以租赁矿山和手抓矿的方式获取钴资源。手抓矿即刚果当地居民通过露天挖掘的方式手工获得铜钴矿，品位高的直接运回国内冶炼，后来中国企业在当地设冶炼厂，相对低品位的铜钴矿加工成氢氧化钴，降低了运输成本和对高品位矿的依赖。

嘉能可占刚果金钴产量的25%以上，凭借着自有矿山一定程度上垄断钴的供应和价格（影响MB价格），嘉能可销售通钴精矿的价格参照金属量MB价格制定，通常在6-8折。

国内纯冶炼厂的钴精矿来源有三种，一个是通过嘉能可以大宗矿石贸易的方式买入，一个是在当地建立资源，通过租赁矿山或者手抓矿，一个是通过自有矿山，这三种模式成本递减，大宗模式的成本是6-8折*MB价格，第二种是2-4折*MB价格，第三种自有矿山采购，目前只有洛阳钼业和华友钴业有自有矿山，成本是采掘的固定成本，大概是1-2折的MB价格。但是华友钴业的自有矿年产能3000-4000吨，占总体产量的1/4，洛阳钼业的售价被锁定了20年，无法通过钴上涨获得超额收益。

我把华友钴业、寒锐钴业这种租赁矿山和手抓矿的业务模式称之为类资源企业，意思是这些企业实际上没有矿山资源，但是有独特的资源禀赋，通过在刚果金当地深耕的渠道优势获得低价格的矿石。

如果钴价长期处于平稳态势，则冶炼厂赚的是MB-8折*MB-冶炼成本的钱，华友和寒锐这种类资源企业赚的是8折*MB-3折*MB-运费-刚果金税费的钱，同时也赚一部分冶炼的钱。

16年之后钴价的供需格局被打破，钴价从不到18美元/磅2年时间涨到了最高45美元/磅，小金属价格暴涨带来了类资源企业、纯资源企业、纯冶炼企业的利润再分配，类资源和纯资源企业充分享受钴价上涨带来的收益，并且钴从开采到运输回中国要1-2个季度，在钴价短时间暴涨的情况下，钴的开采成本和售价出现了巨大的剪刀差，这种剪刀差在涨价的时候增厚企业利润，在跌价的时候也会侵蚀企业利润。

回顾钴金属这轮罕见的暴涨暴跌行情，人性的贪婪和恐惧体现的淋淋尽致，三元电池出货量大增来带对钴的新增需求，但是钴的50%需求来源于3C电池，只有11%左右是新能源汽车，钴金属的供需格局并没有出现明显的供不应求，但是在价格上涨的预期中各种需求被激发出来，各种事件性驱动也层出不穷，比如产业链从正常的1个月备货增加到6个月备货甚至是储备1年的钴库存，期货投机盘有市无价，传言某期货大佬屯了1000吨金属钴，苹果直接到刚果金与钴资源企业洽谈包销钴矿、刚果金政府传要加收50%的暴利税，一钴难求的境地让钴价暴涨3倍以上。

在财务报表端， 6个月前的低位库存卖当前的高价，钴价上涨使得华友和寒锐的业绩弹性非常大，存货中的原材料矿石成为估值重塑的香饽饽，这样让华友和寒锐加大原材料采购力度，资产负债表开始变差。

今年2月份当国内钴价突破70万/吨，无数人畅想突破120万/吨的历史大顶，卖方说“提高自己的格局才配得上买华友寒锐赣锋”的话语时，碳酸锂的价格开始与钴价背离，最后一拨钴的涨幅由投机盘完成，在钴价暴利的情况下，一系列看似偶然但实则必然利空发生了：811电池开始加速研发，811用钴量是111的1/5，是523的1/3；充电宝采用811和锰酸锂结合的技术，将钴的用量从60%降到10%以下；嘉能可年产3万吨的大矿KCC加快复产；中资企业加快刚果布局，解决当地运输电力等困难修建冶炼厂；欧亚资源1万吨大矿满产；手机出货量不及预期；马斯克宣称特斯拉正在研发无钴化电池等等，这些利空看似偶然，实则是必然。

上述事情发生后，有色研究员开始调节钴金属的供需平衡表，测算表示供需格局还能保持稳定，这种纸上谈兵的思维显然低估了小金属炒作趋势的力量，一旦价格反转，其势不可阻挡，之前屯钴的一批投资客和冶炼厂开始甩卖，钴回收的产能大量释放，产业链补库需求甚至降低到安全库存以下1个周的时间，国内钴价从70跌到了35。

钴价快速下跌不仅使华友和寒锐的售价下跌影响当期业绩，更让资产负债表的风险暴露无遗，原先囤货上涨的原材料现在面临跌价损失的风险，下游补库需求的减少拉长了华友和寒锐的账期、现金流变差、降低了周转率，中资企业大幅进入刚果也让华友和寒锐的独家渠道优势减弱，各家都可以采3折手抓矿的时候，MB的售价和成本价之间的价差一定会缩小。快速完成10倍股后，这两只股票半年时间从最高点跌了60%。

回到当下，国内的钴价已经跌到32万/吨，MB价格也开始补跌，但当前二者还有近15万的价差，有卖方测算过刚果的中资企业的冶炼成本大概在25万/吨，原则上钴跌到这个位置以下才能迫使这些冶炼厂停产退出，钴才能重新回到供需平衡。但是同以前一样，小金属本身可操控性大，会有很多意外发生：嘉能可说KCC矿含铀量高，停售至明年年中；人权组织曝光手抓矿雇佣童工违反人权；刚果金政府推迟大选；刚果省长称要清理手抓矿；格林美因钴价快速下跌与嘉能可毁约；钴回收产能突破1万吨；811技术还能技术提高，钴用量缩小至5%以内……这些消息对供需格局造成一定程度的扰动。

结合到投资层面，业绩快速下滑的阶段已经过去之前是MB高位不跌，国内钴价快速下跌，寒锐高价买MB低价卖到国内），MB价格与国内钴价的价差不断缩小，当这两个价差到达稳态时，寒锐的业绩变差的速度会减缓，但之前寒锐高MB价位采购的存货还要3个季度的去库存周期，资产负债表修复需要一定的时间，需求端看2020-2021年5G普及带来3C手机的更新需求以及新能源汽车的爆发，或给钴的需求带来新的一轮增长。供给端看MB及国内的钴价跌到25万/吨的冶炼厂成本线以下，淘汰新进入的产能，嘉能可等大厂联手保价。

公司及主营业务

寒锐钴业成立于1997年，2011年变更为股份有限公司，2017年上市，主营金属钴粉及钴盐、钴精矿、电解铜的生产和销售，公司的子公司刚果迈特从刚果金以租赁矿山的方式采购铜钴矿石，钴矿石的采购价格和卖出价格以英国金属导报（MB）价格为基准，根据市场行情和供需结构等因素给与不同折扣。寒锐钴业的采购价格一般是MB价格的30%，卖出价格根据MB的高位地位60-80%不等。

公司目前的生产基地有本部寒锐钴业的1500吨钴粉生产线，安徽韩锐在建的3000吨钴粉生产线，刚果迈特5000吨氢氧化钴生产线（包含钴精矿生产线）、10000吨电解铜生产线、寒锐金属在建的5000吨氢氧化钴生产线和20000吨电解铜生产线。

公司的生产流程是由刚果迈特通过当地合作的租赁矿山以MB的一定折扣（通常是3折）采购铜钴矿（通常是4%品位），粗加工成钴精矿（10%品位）或者直接湿法冶炼成粗制氢氧化钴（钴品位在20-30%），然后装船运到国内，运输时间在3-5个月，到港后把一部分钴精矿和氢氧化钴直接卖出，另一部分通过子公司江苏润捷或通过委托加工成氯化钴，再加工得到碳酸钴、草酸钴，再在寒锐本部加工成钴粉，钴粉卖给下游厂商。

手抓矿示意图：

寒锐钴业经营示意图：

存货绝对值从17年开始急剧扩张，寒锐不断购买租赁矿山的钴精矿，购买价格也在提高，存货量价齐升使得现金流承压。

行业分析

作为铜和镍的副产品，全球钴矿主要集中在非洲、澳大利亚等地区，其中，非洲国家刚果（金）的产量占全球钴产量的三分之二。目前全球钴矿山产量中，60%来自于铜钴矿，34%来自于镍钴矿，钴的供应在很大程度上要依赖铜和镍的项目。全球精炼钴产量从2000年的3.56万金属吨增至2017年的12万金属吨，复合年均增长率约为7%，同期中国精炼钴产量从1000吨增至7万吨。

嘉能可、洛阳钼业（Tenke矿）、欧亚资源ENRC这世界前三大钴矿商的产量达全球钴产量的40%。钴产业链可分为上游资源、 中游冶炼、下游应用三个部分。上游矿山主要以铜钴伴生矿、 镍钴伴生矿为主， 矿山采选产品包括钴精矿和湿法中间品以及其他含钴料。中游冶炼主要将钴精矿及湿法中间品（ 如氢氧化钴） 冶炼成硫酸钴、氧化钴、氯化钴、草酸钴等钴盐以及电积钴。

钴的需求包括3C数码产品，高温合金，硬质合金，新能源汽车三元电池，磁性材料、陶瓷等应用，2018年3C电池对钴的需求仍占一半左右，新能源汽车的需求大概在11%，所以18年手机出货量下滑对钴的需求造成实质性影响，另外新的技术如811和锰酸锂在充电宝中的普及降低了90%的钴用量。

钴价暴涨使得中资企业扎堆到刚果金布局冶炼产能，以前刚果金的基础设施不完善，电力等基础设施稀缺，冶炼产能不足导致钴的实际供给短缺，遍地是钴但是运不出来，中资企业进驻后自备电厂，很快上马了很多冶炼产能，当地的低品位手抓矿都直接通过冶炼成粗制氢氧化钴运回国内，大大增加了钴的实际供给。

刚果占全球钴产量的2/3：

嘉能可、欧亚资源、洛阳钼业、华友钴业是钴冶炼产能的前四强：

嘉能可、欧亚资源、洛阳钼业、华友钴业是钴冶炼产能的前四强：

在2022年之前，3C手机端仍是钴的最大需求方：

钴价走势

由于国内电钴的报价较为市场化，而MB价格一定程度上受嘉能可操纵，从1季度开始国内的电钴价格开始下跌，但MB价格跌幅较小，在3季度的时候MB一度稳住，但是由于国内3C需求不达预期，囤货商急于出货，回收钴的产能释放导致近期又一轮暴跌，国内价格与MB价格价差拉大到20万/吨，这非常不利于类矿山企业，相当于高价MB采购低价国内价格卖出。

个图是MB价格要打几折才能与国内价格持平，今年1季度的时候基本MB价格9折就和国内的嫁给类似，也就是说寒锐3折买的钴，减去运费税费加工费，回到国内就可以以9折卖出，但是目前价格只有63折，也就是寒锐必须让利近30%给下游冶炼企业，否则冶炼企业成本就会出现倒挂。

供需格局分析

钴下游包括电池、高温合金、硬质合金、磁性材料等，2017年3C电池用钴占比53%，

是钴最主要下游，新能源汽车约占11%，高温合金需求占比14%，硬质合金需求占比7%，

磁性材料占比7%，其他占比8%。

关于钴的需求，在2017年炒作的时候边际需求是新能源汽车带动，但是新能源汽车对 钴的需求量11%，绝大多数是3C电池，包括手机、平板电脑、笔记本电脑，数码产品等。3C电池之前一直采用钴酸锂作为电池材料，钴酸锂的钴含量高达60%，主要是因为钴酸锂在电池材料中压实密度最高，安全性最好，但是随着钴价疯长，数码电池、充电宝、电动工具的电池承受不了这么高的成本，开始转向低钴含量的材料，在18年一季度的时候逐步采用811+锰酸锂混合电池，811%的含钴量只有6%，大大降低了对钴的依赖度，从而对需求造成实质性影响，虽然手机电池附加值高，对安全系数要求高，暂时不延续钴酸锂电池，但是 手机迭代速度变缓，手机出货量18年出现下滑， 对钴需求造成一一定影响。

新能源汽车队钴测算，可以通过全球新能源汽车的销量、三元电池占比、单车带电量、三元高镍低镍占比等算出。

这里直接引用申万宏源的数据，全球钴需求如下：

钴供给端也采用申万宏源的数据分析，预计 2017-2020 年全球钴供应金属量分别为 12.9 万吨、14.1 万吨、17.2 万吨、19.3 万吨，未来两年主要供给增量来自欧亚资源 RTR、嘉能可 KCC 以及中资企业扩产。

钴的供需平衡表如下：

随着钴暴利催生较多新增供给，而需求端新能源汽车及 5G 手机需求爆发仍需时日，进而导致 2018-2020年钴供需角度略有过剩，2018 年全球钴金属过剩约1.5 万吨，2019年和2020年分别过剩2.1万吨和 2万吨。

由于此次中资企业的大规模进驻，除了洛阳钼业、金川集团、华友钴业之外，其余大部分企业没有自有矿山，只能通过手抓矿的方式采购钴精矿，不同品位的钴矿成本如下：

从有色金属的供需格局角度考虑，在未来2-3年供大于求的背景下，只有把价格打到小厂不盈利或者现金成本以下，迫使小厂退出，才能迫使行业出清。目前国内的价格还在32万/吨，MB价格也在大跌，并没有见底的迹象。

业绩弹性预测

根据以上分析，钴的价格区间应该在22-35万/吨之间波动，22万/吨的价格是4%品位民采矿的成本价，35万以上的价格1%品位的民采矿有40%的毛利率，有足够的动力充分释放产能，因此采去22/25/30/35的价格区间来分析寒锐的价格弹性。

乐观情形：明年钴价维持28万，2020年恢复到35万

中性假设：钴价明年25万，2020年钴价30万

悲观情形：明年钴价跌到25万，2020年跌到22万

以上分析假设是根据当前国内售价是MB价格的6.3折计算的，未来若钴价继续跌，折扣还能继续拉大，若MB上涨，折扣会缩小，因此实际业绩的波动远高于上述计算的波动，体现了小金属的暴涨暴跌性。